（原标题：经观头条｜创新药牛市没拉动一级市场）
经济观察报 见习记者 刘晓诺
神曦生物的创始人陈功注意到，2025年以来，有更多合伙人级别的投资人来看创新药项目、参加行业会议了。而去年，参加圆桌论坛的很多是投资经理。
不过，投资人虽然开始走动，但当前融资依然艰难。陈功为A轮融资已经跑了20多个月，资金尚未落地。
另一位创业者花了大半年时间，与二三十家机构交流后仍未完成天使轮，投资人告诉他，“你聊得还算少的，至少要聊100家机构，才会有人投资。”
2025年开年以来，创新药行业的上市公司股价集体走出低谷，接连不断的BD（主要指药物对外授权）交易催动股市热，超60家创新药企股价翻倍上涨。多家在港交所上市的创新药企掀起了新股申购热潮，最高的申购倍数已超5000倍。
然而，创新药行业的上市企业只是少数。一家未上市Biotech（生物科技公司）的创始人对经济观察报表示，他感受到了IPO极度火热与一级市场无动于衷之间的强大反差。
2025年8月末，经济观察报面向27位Biotech负责人和10位一级市场投资人开展了问卷调查和访谈。在受访者中，60%的人认为，创新药一级市场已经走出谷底，但仍然不够理想；33%的人认为没有太大变化，一级市场仍处在资本寒冬之中。
据医药魔方数据，2025年上半年，国内创新药一级市场融资事件有188起，同比下降7.4%；总融资额约15.8亿美元，同比下降约24.5%。创新药一级市场总融资额在2021年达到160.62亿美元的最高点后，一路下行的趋势尚未迎来拐点。
多位创新药企创始人表示，投资人看过之后就没有回信了。而对投资人来说，上一批基金的退出依然承压，新一轮募资变得更难，出手要加倍谨慎。
长晶资本创始管理合伙人喻晶打了个比方：“台风过后，无论大树还是小草，都不会一蹴而就地长出来，对于新的生态环境需要有个逐步成长和适应的过程。”
A轮要融20个多月
为了完成2024年初开始的A轮融资，陈功至今还在跑动。他平均每周见两名投资人，“有些投资人说没时间来，我说那我去拜访你吧”。9月，他马不停蹄地出现在香港、上海、北京、武汉等地，参加路演和各种会议。
陈功属于典型的教授创业。2013年，陈功在顶级学术刊物《CellStemCell》发表论文，在阿尔茨海默症小鼠上证明了大脑的原位神经元是可再生的，开创了用原位神经再生技术治疗神经退行性疾病的新领域。2016年，陈功在美国创办神曦生物，打算把技术用于做药，治疗脑中风、阿尔茨海默症和脑胶质瘤等多种疾病。
陈功认为，中枢神经药物的研发者往往只在小鼠上做实验，失败率高，因此他要先在猴子等灵长类动物身上试验出好结果。由于国内有更方便的试验环境，2019年，陈功辞去了宾夕法尼亚州立大学的终身教职，回国加入暨南大学。
2021年，陈功创办了神曦生物中国公司。他请来“欧洲基因治疗之父”RonaldLorjin出任CEO、前诺华亚太中东非洲区总裁尹旭东任董事长。从那时起，陈功决心把公司做成“中国的大诺华”。
公司成立之初，每周都有投资人主动去暨南大学拜访陈功。神曦生物快速完成了上千万美元的Pre-A轮融资，投资方有凯风创投、元生创投、英诺天使基金等著名机构。2020年，陈功应京东前副总裁蔡磊的邀请，开始研究渐冻症药物。2021年，神曦生物还与罗氏子公司做了一笔1.9亿美元的New-Co交易，开发亨廷顿舞蹈症药物。
2021年，行业渐渐进入资本寒冬，寒意蔓延到原本的明星Biotech。2023年5月，神曦生物完成了超亿元人民币的Pre-A+轮融资，当时陈功已经感到很困难，“能完成融资是运气好”。
2024年初，神曦生物的脑胶质瘤管线进入临床阶段，陈功开始做A轮融资。他原计划在上半年完成，结果全年颗粒无收。为了生存，神曦生物裁员达三分之二。
多家Biotech的负责人注意到，最近一两年有不少创始人与投资人共同决定暂停推进管线，尤其是耗资甚巨的临床试验，账上的钱先用来发工资，待融资环境好转再重启项目。但也有投资人认为这会造成“两头堵”：投资人的钱趴在账上无法退出，公司又错过风口，技术会越发落后。
陈功说：“好在老股东看到我一直在跑，没有躺平，在今年春节前给了我们2000多万元的可转债。要不是有老股东的支持，我们可能也就冬眠了。”
2025年，在猴子试验得出积极结果后，神曦生物的阿尔茨海默症和脑中风两大管线也进入了临床。陈功今年拿到了几份投资意向书，这给了他一些信心和勇气，不过本轮融资的盘子还没拼好。
此外，难以达到的融资条件进一步拉长了融资周期。签投资协议时，陈功经常遇到个人连带条款，他坚决不签：“出来创业够难了，干嘛把创始人的房子、汽车都搞进去？”
而地方国资背景投资方常有返投要求，即获得投资后，要按投资方要求把一部分资金投入当地的经济活动中。“比如在当地落地建厂。我说如果给1亿元，我可以过去，对方说1亿太多了，给你2000万，你先过来再说，”陈功说，“我去建个厂，钱就烧没了，我又搬过来了，管线怎么办呢？”
陈功认为，Biotech把钱花在临床上才有意义，“国资有自己的绩效考核，要返投建厂，有时与我们做药的逻辑可能不太匹配”。
在经济观察报的问卷调查中，近半年已经完成了融资的Biotech约占7%，89%的Biotech目前正在融资，其中63%的Biotech受访者认为现在融资进展“不太顺利”或“很困难”，21%的企业认为融资进展一般。
有67%的Biotech受访者认为，融资时遇到的主要困难是“专业壁垒高，投资人不理解创新药的逻辑”，52%的Biotech受访者认为主要困难是“融资条件苛刻，如对赌协议等”。
投资人倾向后期资产
基石资本业务合伙人黄翊玲长期聚焦于医疗健康领域投资，曾投出长风药业、驯鹿生物等企业。她表示，现在会更加关注企业商业化落地的能力，过去看到的很多项目，科学和商业是脱节的。
水大鱼多的时代过去了，投资人的思路也因时制宜。喻晶说，过往很多机构对创新药的布局是学习海外传统模式，“投教授”“投PPT”“投概念”，投出许多开放式的、不知终点的项目。现在，越来越多的人意识到“以终为始、以退定投”的产业化打法的重要性。
Biotech明显能感到投资人逻辑的变化。
苏州一家Biotech的副总裁注意到，现在只计划什么时候IND（临床试验申请）、NDA（生产上市注册申请）、IPO已经不够，还需要给投资人很多论据，向他们论证为何能够达成目标，并给出目标落空后的方案。
更重要的是，实现里程碑的可能性要更清晰。
多位Biotech高管对经济观察报表示，他们认为今年之所以能完成融资，关键就在于有了临床数据，从而更好地证明了管线的商业化潜力。
这和许多公司创业之初的情形完全不同。2019年星眸生物成立时，联合创始人、CEO才源还在中科大读博，是投资机构主动找到他，表示可以提供资金支持创业。那时候的星眸生物除了想法和小团队之外，一无所有。
9月12日，星眸生物刚刚完成数千万元的A2轮融资，主要开发眼科基因治疗药物，其核心产品是全球首个进入二期临床的AAV双抗。为了这轮融资，才源忙了两年，他的微信列表已有来自三四百家投资机构的投资人。
2024年3月，星眸生物完成了Pre-A+轮融资，才源感到，能完成融资是因为管线有了一些临床数据，“如果那时候我们还只有动物数据，是肯定拿不到钱了”。
陈功的经历一定程度上印证了才源的观察。神曦生物拿过2023年全国创新创业大赛总决赛生物医药组一等奖，今年又进入全国颠覆性技术大赛的总决赛。多位投资人告诉陈功，项目国际领先，前景很好，但风险比较大，需要谨慎观望。也有投资者称，已将项目提到投资委员会，但经过讨论，还是决定等更多临床数据。
2025年5月，柯君医药完成了B+轮融资，该公司化学研发副总裁陈小五坦言：“我们能够活下来，可能就是因为管线进临床了，而且进展非常顺利。”据他介绍，柯君医药核心团队是吉利德“制药老兵”，进展最快的是一款心血管类小分子药物，这款药完全克服了老药的缺点，正在推进美国三期临床试验和中国二期临床试验。
礼邦医药首席科学官肖申注意到，2025年，投资人最关注的就是药物能否出海，包括在国外开临床、做BD、在海外上市等，这往往意味着药物即将带来明确的回报。而投资人对早期投资则比较犹豫，除非靶点较为确定、成药性较好。
真正热门的投资标的，是即将进入IPO阶段的企业。
潘华是一家待上市Biotech的董秘。她所在的公司从年初开始进行最新一轮融资，前期主要依靠自己去找投资机构，几个月后该公司准备去港股上市，这轮融资变成了Pre-IPO轮，从五六月开始，越来越多的民营资本主动找来投资。
潘华注意到，因为港股没有突击入股后的36个月锁定期，一些民间机构正在搜寻有港股IPO意向的企业，有些机构甚至省略尽调，直接盲投，就是想赶在企业IPO之前投进去。
退出依然承压
在多位投资人看来，当前一级市场的冷清，与大量资金尚未退出上一批项目有关。在经济观察报采访的10位投资人中，有8位表示目前退出难度仍然较大，渠道并不算畅通。74%的Biotech受访者认为，“退出渠道仍不畅通”是影响当前创新药一级市场投融资热度的主要因素。
一级市场的股权投资有募、投、管、退几个环节。通过退出实现收益，无疑是一次投资活动的终点与目标。
多位投资人注意到，尽管今年科创板五套重启、港股IPO开闸，但在A股上市仍然不易，港股虽然相对宽松，但全年已有超300家企业递表港交所，还需要排队等候。
那些尚未走到上市阶段的企业，处境更难，能接盘的投资人很少。喻晶说：“在前几年的寒冬中，很多的民间资金走掉了，目前是依靠国资独撑大局，所以现在退出是非常受限的。没人买，就卖不掉，也就形成不了一级股权投资的现金循环。”
多位从业者表示，面对亏损压力，国资通常不愿接手风险较大的非盈利资产。而2021年底税收政策调整后，私募机构的有限合伙人进行股权投资，往往需要按35%的最高标准缴纳个人所得税，民间资本的投资意愿下降。
退出的焦虑弥漫在整个创投链条中。
许茗是一家知名PE（私募股权基金）机构的创始管理合伙人，主要做创新药和创新医疗器械投资。他所在机构的人民币基金有一半正在退出过程中。
尽管基金尚未到期，国资LP（有限合伙人）已在给许茗施压，从去年8月到现在，许茗接待了三次审计，这是以前很少遇到的。“审计有两个层面，第一，国家和省级的审计机构来审计GP（管理合伙人），作为他们管理国资母基金的一种方法，前几年不多。第二，国资母基金为了尽快退出，也增加了对GP的审核和干预”。
许茗理解，国资LP也面临来自监管方的压力，比如国资委和发改委。尽管成都、广州、武汉等多地都出台文件，容许国资出现一定程度的亏损，但许茗认为这并非全国性的政策，避免亏损仍然是国资基金管理者工作的重中之重。
他听说行业里有些国资LP跳过GP，直接穿透到被投企业进行管理，或去执行、追索、要求回购。因为公司法赋予了股东查账的权利，也有一些民资LP为了顺利退出，不停地要求看资料、做调研。
在依然严峻的退出压力下，许茗穷尽了一切可能去帮助所投公司募集资金：“现在比较流行所谓‘资产上链’，我们也积极与已经做出这些动作的上市公司以及香港券商沟通。”
一些机构与公司正在尝试新的退出方式，包括时下火热的BD交易。
博羚资本是一家为Biotech和大药企寻找BD交易机会的平台，该机构高级BD总监贾心语说：“现在有些投资协议会约定，企业如果通过BD拿到款项，要按照股权比例与投资机构分成；如果不直接分现金，就要提高老股东的股权比例。”
贾心语注意到，以前的投资协议中几乎不存在BD条款，这种现象是去年开始出现的，虽然仍然不到10%，但今年以来在变多。
许茗并没有尝试这种模式。他认为BD作为退出方式，只能是部分退出，“有同行和我抱怨，去年有10个项目有BD，分到钱的有两个，实现完全退出的只有一个”。
基金的退出与募集，是环环相扣的关系。许茗去募资时，“LP往往第一句话就说你的DPI（投入资本分红率）是多少，你的退出情况到底好不好？这是很现实的问题”。
许茗所在机构曾参与多只地方国资基金的遴选，也收到了国家一些大型母基金的邀请，正在进行新基金的初步首次募集。他感到募资的难度在加大，这主要源于国资母基金的一些倾向：
第一，国资母基金越发注重穿透管理，大量地方母基金的首笔或大额资金，会优先给当地国资委或相关GP。“十几年前我们去答辩，完全是陌生答辩，评估的是行业经验和团队能力。但现在很多都是评估GP手头的项目，或者LP对项目的控制力”。
第二，国资母基金越发重视CVC（企业创投）模式，也就是说，要先有一家行业内的大企业作为子基金的主要投资人，母基金再跟投。这样的好处是，能确保投资方向贴近产业需求，降低投资活动的风险。但许茗认为，CVC的模式会让母基金的运作更像银行，“银行不会雪中送炭，最多是锦上添花，这也是创新企业面临的困境”。
在经济观察报采访的10位投资人中，有6位认为当下募资比较困难。在融资困难的背景下，78%的受访Biotech决定“优化内部管理，降低运营成本，缩减开支”；超过66%的受访Biotech正积极开展BD合作，并将BD视为主要回款渠道。
未来可能青黄不接
“去年开始的大量的BD交易，主要还是因为前几年的储备。这一批交易出去后，后面可能马上面临青黄不接的局面，”新领先（北京）医药科技董事长陶新华认为，“青黄不接的原因，不在于技术，而在于投资不足。”
新领先是一家CXO（医药外包）公司，同时也做创新药投资。陶新华在找项目时发现，创新药爆发的领域比较集中，出海热度最高的是ADC（抗体偶联药物）、GLP-1靶点药物，市场已经接近饱和；然而，对于基因疗法、AI药物筛选、小核酸药物等更先进的赛道，资金的投入明显不足。
医药魔方数据显示，2025年上半年，在基因疗法领域，国外有15起融资事件，国内有11起融资事件；但国外的融资总金额为7.2亿美元，国内仅0.6亿美元，相差12倍。
陶新华认为，2021年及之前的投资虽然“大水漫灌”，但覆盖的范围大，总能长出好苗子。“从2022年到2025年，初创公司基本都拿不到融资。尤其对于基因编辑、小核酸等赛道，我们的起点和全球是差不多的，但创新的窗口期一过，技术就会落后了”。
在10位受访的投资人中，有9位表示目前投资环境有一定好转，但他们仍保持谨慎。受访者普遍认为，创新药在二级市场的热度，还需要时间传递到一级市场。“就像大池塘的水满了，可能才会有小池塘的水。”黄翊玲说。
她认为，创新药一级市场要进一步回暖，有两个关键因素：其一，政策和发行环境的进一步改善，向市场提供更稳定的预期；其二，投资人需要看到创新药企业在二级市场上受到追捧、有一级市场投资人获取了高回报，这会反向刺激他们进一步加大对创新药企业的投资，从而形成良性循环。
峰瑞资本管理合伙人沈炯希望，能有更多市场化资金在二级市场上获得丰厚回报后，回流到一级市场，推动真正的早期创新。
他说：“我们现在看到的繁荣，是七八年前种下的。未来十年的希望，就取决于我们现在能种下怎样的因。”他认为，接下来应该更加重视知识产权，不只是在法律层面，更需要有尊重知识产权的社会氛围。
沈炯也有种隐忧：现在创业者少了，投资的逻辑也从投公司变成投管线。他认为，投资还是应看重创始人的精神——不畏艰险、不怕风险地往前走，长期看来，这种精神才是支撑行业真正繁荣下去的核心。
（应受访者要求，文中潘华、许茗为化名。本报记者张英、张铃对本文亦有贡献）
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